1、核级细分阀门龙头，经营持续改善
1.1、十年磨一剑，专注阀门制造
公司前身于 2001 年设立，自成立来专注于蝶阀、球阀等细分阀门制造。江苏神通前身神通有限于 2001 年发起设立，2007 年改制为股份有限公司，2010 年 A 股 上市。公司自成立以来专注于蝶阀、球阀等细分阀门的研发制造，并于 2015 年收 购无锡法兰锻造有限公司，进一步完善产业链。2016年公司开始布局核电乏燃料 后处理专用设备产品线，填补国内产业空白；2017年公司通过现金收购江苏瑞帆 节能 100%股权切入能源合同管理（EMC）领域。公司业务布局现形成以蝶阀、 球阀为主的阀门产品线，并同时从事核电乏燃料后处理专用设备以及能源合同管 理（EMC）。
近年两次变更实际控制人，引入津西系资本拓宽产业资源。2017 年 11 月和 2018 年 4 月，吴建新等股东分别将 9.82%和 7.56%的江苏神通股份转让给外部投资者 风林火山，此外风林火山通过表决权委托方式控制江苏神通 7.55%的股份，合计 控制江苏神通 25.01%的表决权，风林火山实际控制人罗灿成为江苏神通的实际控 制人。2019 年 3 月起津西系资本聚源瑞利通过大宗交易、集合竞价、股份转让等方式获得江苏神通 17%的股份，并通过受托方式等共获得江苏神通 25.46%的表决 权，聚源瑞利实际控制人韩力成为江苏神通实际控制人兼董事长。韩力为津西钢 铁实际控制人韩敬远之子，津西集团是全国规模最大的钢铁生产基地之一，在冶 金领域拥有丰富产业资源，且津西钢铁将与江苏神通冶金阀门业务产生协同，进 一步开拓江苏神通在通用阀门领域的市场渠道。
经营管理层长期保持稳定，公司发展战略得以贯彻实施。尽管公司两次变更实际 控制人，但吴建新长期作为公司经营管理层实际负责人，重要高管连续多年任职， 经营管理层长期保持稳定。吴建新自公司上市起担任董事长，自 2019 年 7 月韩力 接任董事长后吴建新担任总裁，继续负责公司日常经营管理事务；副总裁张立宏、 章其强、缪宁均于 2015 年前开始任职，财务总监林东香于 2013 年起任职，董事会秘书章其强于 2007 年起任职，有力保证了公司管理层的稳定性，提高公司战略 规划的长远性与延续性。
1.2、立足基础产品，经营持续改善
立足基础产品阀门，主要服务于核电、冶金和能源化工三大领域。公司主要产品 为以蝶阀、球阀为主的阀门产品，主要应用于核电、冶金和能源化工三大领域。 除阀门外，公司研发制造乏燃料后处理专用设备、法兰及锻件，并开展能源合同 管理（EMC）业务。
业绩快速增长，核电分部为公司主要利润来源。2020 年公司实现营收 15.86 亿元， 实现归母净利润 2.16 亿元，营收 2017-2020 年 CAGR 为 28.02%，归母净利润 2017-2020 年 CAGR 为 51.28%，营收规模稳健增长，盈利能力获得较大提升。分 板块看截至 2021 年中报，核电分部营收占比 27.59%，毛利润占比 42.08%，为公 司主要利润来源；冶金分部营收占比 26.73%，毛利润占比 29.76%；能源化工分 部营收占比 28.46%，毛利润占比 13.93%；节能服务营收占比 4.24%，毛利润占比2.79%。2021 年上半年，核电/冶金/能源化工/节能服务的毛利率分别为 43.63%/31.86%/14.01%/18.86%。
2020 年公司加权平均 ROE 提升至 10.48%，主要来自净利率提升和总资产周转率 上升。2020 年公司加权平均 ROE 为 10.48%，较 2016 年提升 6.16pct。使用杜邦 分析法拆分，公司净资产收益率的提升主要来自于净利率提升和总资产周转率上 升，公司净利率由 2016 年的 8.59%提升至 2020 年的 13.63%，总资产周转率由 2016 年的 32.45%提升至 45.64%；2020 年公司资产负债率 39.78%，与 2016 年 39.43% 相差不大。公司盈利能力上升来源于盈利能力与经营效率的改善，杠杆依赖程度 较低，显示出公司优秀的经营水平。
产销比维持高位，现金流增长平稳。公司生产经营模式为“以销定产”，根据订单 金额决定生产数量，因此产销比持续维持高位。2020 年冶金、核电、节能服务板 块产销比均在 95%以上，能源化工板块为 89.50%，相较 2019 年均有明显提升。 公司现金流增长平稳，2020 年末经营性现金流净额 1.50 亿元，投资性现金流净额 与筹资性现金流净额相匹配。2020 年公司收现比 71.68%，经营性现金流净额/净 利润为 69.62%，较之前年度有所下降，原因为新增合同负债 2.36 亿；至 2021 年 中报，公司收现比回升至 105.91%，经营性现金流净额/净利润回升至 133.61%， 延续以往年度优秀的经营性现金流表现。（报告来源：未来智库）
1.3、深耕核电阀门领域，为我国核级蝶阀、球阀主要供应商
我国核电站阀门国产化替代趋势明显。核电站阀门分为核岛使用的核级阀门与非 核岛使用的非核级阀门，据《核电阀门国产化研究》，我国早一批核电站核级阀门 国产化率基本为 0，仅有秦山一期、秦山二期在核级阀门中使用了 1%的国产阀门。 核电站阀门整体方面，于 2005 年开工的岭澳二期整体阀门国产化率仅 6.7%，2009 年开工的红沿河 3、4 号机组整体阀门国产化率上升至 60%，三门、海阳核电站规 划的整体阀门国产化率分别为 70%、80%，核电站整体阀门国产化替代趋势明显。
公司长期深耕核级阀门，为我国核级球阀、蝶阀主要供应商。公司 2004 年起即 获得国家核安全局颁发的《民用核承压设备设计许可证》和《民用核承压设备制 造许可证》，长期以来专注于核级阀门的研发制造。与我国核电站阀门国产化替代 趋势相符合，公司是我国核电站阀门国产化替代的受益者。2006 年公司生产的核 级蝶阀、核级球阀脱颖而出，成为岭澳二期工程国内唯一的供应商，约占核级蝶 阀、核级球阀供应总额的 10%；公司在秦山二期工程中仍为国内唯一的核级蝶阀和核级球阀供应商，约占供应总额的 40%。2008 年红沿河一期项目公司成为核级 蝶阀和核级球阀的唯一供应商，占比提升至 100%，并在之后宁德一期、阳江一期、 方家山工程、福清一期等项目实现核岛蝶阀、球阀的 100%中标。公司持续投入阀 门研发，紧跟核电技术进步，目前产品已满足第三代、第四代核电技术要求。2008 年至今，公司获得已招标核级蝶阀、核级球阀 90%以上订单，在该领域内具有较 大优势。
2、提倡核电“积极”发展，装机提升+乏燃料后处理带来双重机遇
2.1、提倡“积极”发展，核电在“30·60”背景下迎来新一轮发展周期
核电“积极”发展进入新阶段，2021H1 已新开工 5 台机组。2019 年我国核电审 批重新启动，结束 2016-2018 三年间无新开工或新核准核电站的阶段。在“碳中和”大背景下我国 提出“2030 碳达峰”，到 2030 年非化石能源消费占比达到 25%，核电有望迎来新 一轮发展政策机遇期。据中国核能行业协会《中国核能发展与展望（2021）》，我 国自主三代核电有望按照每年 6-8 台机组的核准节奏稳步推进。截至 2021 年上半 年，我国已开工 5 台机组（昌江核电站 3 号机组、田湾核电站 7、8 号机组、徐大 堡核电站 3、4 号机组），积极有序发展政策正逐步兑现。
碳中和背景下能源结构加速低碳转型，核电有望作为基荷能源提升占比。《2030 年前碳达峰行动方案》中指出，到 2030 年非化石能源消费比重达到 25%左右，2020 年为 16%；从电源结构看核电发电量占比从 2011 年的 1.85%提高至 2020 年的 4.80%，而 2020 年全球平均的核能发电份额为 9.52%，我国核电占比虽有提高但 仍明显低于国际平均水平。相较于其它发电方式，核电具有利用小时数高、度电 成本低、低碳、稳定、高效，适合作为优质基荷能源发展。在终端用能电力化叠 加能源结构调整的大背景下，作为非化石能源的核电有望作为基荷能源实现进一 步发展。
2.2、核电阀门需求持续，细分领域公司建立较大优势
核电阀门必不可少，新增装机+维修备件持续创造需求。核电阀门是核电站中使 用数量较多的承压设备和介质输送控制设备，连接核电站中数百个系统，控制并 调节介质的压力、温度、流向、流量，保护压力容器及核电系统，对于核电站运 行必不可少。公司招股说明书显示一座由两台 100 万千瓦机组装备的核电站共需 各类阀门约 28000 台，其中核岛蝶阀、球阀 1700 台，常规岛及电站辅助设施蝶阀、 球阀 2100 台。此外核电站运行周期一般为 60 年，阀门是需要维护的主要设备，阀门维修费一般占核电站维修总费用的 50%以上。新建核电站与在运核电站持续 对核电阀门产生需求，随在建规模与在运规模扩大持续上涨。
我们对核电站建设所需公司所产阀门进行估算：核电站项目总投资分为设备、基 础设施建设和其他三部分，其中设备占比一般可达 50%。据公司招股说明书，核 电设备包括核岛设备、常规岛设备及电站辅助设施设备，其中核岛设备为核心， 占核电设备投资比重为 40%，阀门占核岛设备投资约 13%；我们假设常规岛设备 投资中阀门投资占比为 10%，蝶阀、球阀占核岛阀门和常规岛阀门的比重分别用 阀门数量测算，则计算公司所产阀门类型约占核电站项目总投资的比重为 0.62%。
以漳州 3&4 号机组为例，机组合计装机容量 200 万千瓦，计划总投资 400 亿元， 按公司所产阀门理论占比 0.62%计算对应每百万千瓦机组 1.24 亿元。假设公司保 持招标项目 90%的订单，则根据上述测算结果公司每百万千瓦新建核电机组对应 订单金额为 1.12 亿元。公司目前每台核电机组实际对应订单金额在 7000 万元以上，回顾历史发现公司在 2009 年-2015 年各核电机组的蝶阀、球阀对应的供货金 额上升至 6000 万元左右，我们预计未来 3 年随着公司进入核电站领域的阀门品类 进一步扩充，每台百万千瓦核电机组对应公司合同金额将升至 1 亿元/台。
此外核电阀门属于耗材，一般在机组投运 5-8 年后进入替换周期，产生维修替换 需求。假设每百万千瓦机组对应的公司所产阀门金额为 300 万-500 万元，则我们 计算公司 2021 年阀门维修替换理论对应金额约为 1.58 亿元，到 2025 年为 2.90 亿元。
2.3、布局乏燃料后处理设备，需求紧迫下订单开始释放
乏燃料指受过辐射照射、使用过的核燃料，由核电站反应堆产生。核燃料在反应 堆内经中子轰击发生核反应，经一定时间内从对堆内卸出。乏燃料含有的铀含量 较低，无法继续维持核反应，但仍含有大量放射性元素，需要妥善处置。乏燃料 处理方式分为“开式核燃料循环”和“闭式核燃料循环”，差异在于“开式”直接 将乏燃料冷却包装后送入深地质层进行处置或长期储存，而“闭式”将乏燃料送 入后处理厂回收铀、钚等物质后再将废物固化进行深地址层处置。我国于上世纪 80 年代确立核燃料“闭合循环”路线以提高资源利用率，同时减小放射性废物体 积并降低毒性。
卸出乏燃料规模不断增长，供需矛盾日益突出。据国家能源局估算，一台百万千 瓦级压水堆核电站每年产生乏燃料 20-25 吨，按 2021 上半年我国核电在运 5349 万千瓦计算对应乏燃料年产生量 1069.8-1337.25 吨。据中国核能行业协会，2020 年我国产生 1100 吨乏燃料，乏燃料累积量已达 8300 吨，预计到 2050 年累积量达114500 吨。与较为庞大的乏燃料年产生量与累积量形成鲜明对比，我国在建的首 套闭式乏燃料处理设备处理能力仅有 200 吨/年，而开式核燃料循环使用到的堆贮 存水池容量已超负荷。我国核电行业的发展离不开“闭式核燃料循环处理”相关 产能的同步推进，市场需求较为紧迫，未来具有确定性发展机会。
较早布局乏燃料后处理，先后两次使用募集资金投入相关研发。公司自 2016 年 起开始布局乏燃料后处理专用设备产品线，现已成功研发真空气动送样、空气提 升、料液燃料循环系统及贮存井等设备。公司于 2019 年初变更募投资金投资项目， 投资 7415.94 万元用于建设“乏燃料后处理关键设备研发及产业化”项目，并于 2021 年拟再次定向增发募集资金，投资 1.5 亿元用于项目二期，加速公司在乏燃 料后处理领域的研发制造能力，推进产业化过程。
成功中标国内首套 200 吨/年乏燃料后处理示范工程订单，成长空间广阔。公司成 功中标我国首个200吨/年商用乏燃料后处理示范厂工程中的相关设备研发与供货 合同，订货合同金额约 3.7 亿元，产品已于 2020 年末陆续交货。我们对公司乏燃 料后处理设备收入进行预测：1）据前文计算我国每年的乏燃料产生量为 1000 吨左右，此外截至 2020 年末我国有 8300 吨乏燃料累积量。我们假设：1）共需 10 座规模为200吨/年的乏燃料后处理设施才能覆盖当前每年产生的乏燃料并消纳经 年累积的乏燃料；2）公司对应的每座乏燃料后处理设施订单为 4 亿人民币；3） 假设后续投产节奏为 3 年 2 座，则公司 2021-2035 年乏燃料后处理设备市场空间 为 40 亿人民币。乏燃料后处理市场订单已开始释放，公司较早布局有望占据先发 优势，在我国推进“闭式核燃料循环”必然过程中再次取得主动，实现规模化发 展。（报告来源：未来智库）
3、冶金行业产能升级，能源合同管理成为新增长点
3.1、供给侧改革开启钢企整合升级，带来新建项目阀门需求
2016 年我国对钢铁行业开启供给侧改革，一方面退出过剩、不达标的产能，另一 方面鼓励产能整合升级以符合节能减排标准。政策高压下大型钢企开始置换落后 产能或进行搬迁，重新建设符合排放标准的高炉或对现有产能进行改造升级以达 到节能减排要求。产能置换和企业搬迁聚焦于拆除落后产能并新建先进产能，因 此供给侧改革在退出落后产能的同时事实上创造了新建项目，带来了相关装备的 新增需求。此外阀门属于耗材，炼钢企业每年需要一定数量的备件用于高炉或转 炉的更换需要，由此带来稳定的置换需求。
公司产品高度契合，市场占有率拥有明显优势。在冶金行业公司产品主要为应用 于钢铁行业的高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉烟气除 尘系统的特种阀门，高度契合我国钢铁行业产能置换升级与节能环保设备的需求。 据公司招股说明书披露，每座 1000m级高炉煤气全干法除尘系统需 300 万元的各 类特种阀门，新建 2000m以上级高炉每座需 700 万元的各类特种阀门；每座 100 万吨级以上转炉改造阀门预算 100 万元，新建 200 吨级以上转炉每座需 120 万元 的煤气回收系统阀门；每个“干熄焦”项目需配套拦焦及装煤烟气多管阀等除尘 阀门 250 万元；每个“纯烧高炉煤气锅炉”项目的煤气管网上约需蝶阀和插板阀 45 台套，按每台套 8 万元计算则一个项目对应 360 万元。公司在冶金特种阀门细 分市场占有率除煤气管网系统外均在 70%以上，市场占有率占据明显优势，冶金 事业部订单获取稳定，有望保持规模扩张。
3.2、能源合同管理创新节能减排业务模式，瑞帆节能成新增长点
公司通过子公司江苏瑞帆节能开展钢铁行业高炉煤气湿法改干法及 TRT 余热利 用、脱销脱硫系统节能技术应用的合同能源管理（EMC）。余热利用即公司利用 钢铁、冶金等行业向大气中排放的废蒸汽、烟气所含的余热，使用余热锅炉产生 蒸汽推动汽轮机组发电。EMC 合同签订模式为收益分享，以瑞帆节能与邯钢龙山 钢铁项目为例，瑞帆节能静态投资 7.8 亿元，项目建设期 1.5 年，自 2021 年 6 月 开始建设，预计 2023 年 1 月进行投产，投产后的 99 个月瑞帆节能与邯钢龙山钢 铁将以 52%/48%的比例分享收益，99 个月后瑞帆节能将项目全部财产所有权无偿 移交给邯钢龙山钢铁。合同折算到自然年度内的营业收入预计为 1.95 亿元/年（发 电收入扣除能耗费用后按照 52%的比例进行测算），我们假设期间费用率为 20%， 则测算项目净利率为 31.44%，内部收益率（IRR）为 10.91%。2021 年上半年瑞帆 节能已获订单 16.22 亿元，相较去年同期增长 423.23%；2019 年度、2020 年度订 单金额同比增长率分别为 57.30%、49.29%，处于快速扩张期。能源合同管理创新 了节能减排业务模式，变废为宝，使项目双方实现共赢。瑞帆节能凭借自身技术 优势实现较高收益率，有望成为公司业绩的新增长点。
4、积极扩展能源化工领域阀门应用，分部需求持续稳定
4.1、能源化工约占阀门需求 45%，预测市场规模已突破 2000 亿元
能源化工在中国工业阀门应用占比中超过 45%，预计 2021 年能源化工阀门市场 规模超 2000 亿元。据观研天下数据，2018 年全国工业阀门市场规模 3469.79 亿元， 其中能源化工占比 45.80%。假设全国工业阀门市场规模年均增速为 10%，能源化 工占比维持在 45.80%，则 2021 年工业阀门市场规模 4618.29 亿元，能源化工阀门 市场规模达 2115.18 亿元，市场空间巨大。
4.2、分部需求持续稳定，21H1 收入同比+28.82%
公司在能源化工分部主要面向石油化工、煤化工、天然气集储输、火电（热电） 等市场，产品主要为超（超）临界火电关键阀门、煤化工苛刻工况阀门、石油石 化阀门、LNG 超低温专用阀门等，同时子公司无锡法兰具备生产抗氢钢材质法兰 及锻件技术，加速公司在石油化工、煤化工领域临氢阀门的研发进度。其中石油 化工行业属于国家基础产业，行业规模大、阀门设备需求稳定；煤化工行业存在 周期性，产品需求受经济周期影响较大；火电、热电中供热改造与燃气发电项目 持续增长，蒸汽热力阀门需求持续增加；天然气行业符合国家节能减排、能源替 代路径，市场前景相对较好。公司开发的低泄漏阀门、高性能蝶阀、耐磨球阀等 特种阀门先后中标中石化、中天合、中煤榆林、万华化学、恒力石化、浙江石化、 盛虹炼化等公司项目；超（超）临界火电配套关键阀门长期应用于华能电力、大 唐电力、华电集团等企业；低温阀门大量应用于中石化茂名分公司、镇海炼化分 公司、中石油江苏液化天然气公司的项目中，公司产品质量获得认可。公司 2021 年上半年能源化工分部实现营业收入 2.62 亿元，同比增加 28.82%，增速已开始 回暖。
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