1. 工程机械板块：关注低周期波动中强阿尔法

1.1. 国产液压件稀缺龙头，工程机械复苏红利期迅速崛起

恒立液压是国产高端液压件稀缺龙头，把握挖机行业快速发展红利期迅速崛起。工 程机械上游包括钢材、核心零部件（发动机、液压件、底盘等）、其他零部件，占生产成 本比例分别为 17%、70%、13%。现今，采用液压传动技术的程度已成为衡量一国工业 水平重要标志，液压传动产品也是实现工业自动化的重要手段。在工程机械相关领域， 有“得铸造者得液压，得液压者得天下”的说法。恒立液压把握 2006-2011 年、2016 年 至今两轮工程机械行业快速发展红利，凭借快速市场响应度实现快速发展，已成为具有 技术、产能、客户等综合优势的国内液压件稀缺龙头。在液压件市场中应用最广、技术 密度最高之一的挖机板块，2020 年公司已占据国内挖机油缸 54%销量份额。未来，泵 阀产品+非挖应用领域拓展有望赋力公司穿越周期，再造恒立。

1.2. 行业周期有望大幅弱化，看好板块龙头价值重估

工程机械为液压件行业最大下游，2019 年占比达 41%。液压件产业链上游参与主 体为原材料、精密铸件和配件，包括钢材、泵阀铸件、密封件、辅助材料等。中游为液 压件生产企业，包括海外巨头力士乐、川崎等，以及国产巨头恒立、艾迪，目前高端液压泵阀、马达等高盈利产品市场主要被海外龙头占领，随国内企业技术水平突破，国产 替代空间较大。下游应用领域广泛，涵盖工程机械、航天航空、冶金机械、船舶与海工、 新能源。根据前瞻产业研究院数据，2019 年液压件下游应用中工程机械占比达 41%，为 最大下游；其他主要下游包括：冶金机械占 11%、航空航天占 10%、其他领域（海工海 事、新能源等）占 38%。

本轮工程机械周期属性有望大幅弱化，看好未来板块价值重估机遇。2012-2016 年 国内工程机械行业曾经历断崖式下跌，导致市场对于本轮行业景气持续性保持谨慎。 2018 年以来，工程机械板块 PE 在 15-20 倍波动，市值增长主要由净利润驱动。2021 年， 我们预计行业仍维持高景气，其中挖掘机行业增长 15%，规模效应带动净利率上行释放 业绩弹性，利润端增长带来板块性投资机会。未来几年，我们预计周期波动有望控制在 ±10%~20%，周期波动大幅弱化，板块龙头价值有望重估。

相较上一轮周期，2016 年以来行业景气持续性明显拉长。

① 2009.06-2011.04：四 万亿投资+环保法规切换，国内挖机行业大幅增长。恒立抓住国内工程机械第一波红利 期，挖机油缸份额从 2008 年 13%提升至 2011 年 26%。

② 2011.05-2016.04：强政策刺 激结束+信用销售透支，挖机行业销量从 2011 年 17 万台大幅下滑至 2015 年 5 万台。恒 立开拓盾构机、海工海事等非标油缸领域，非标收入占比 2011 年的 21%上升到了 2015 年的 47%，总收入从 2011 年 9 亿元下降至 2015 年 4 亿元，总体降幅小于挖机行业降 幅，恒立阿尔法属性在上轮行业下行周期初步体现。

③ 2016.05-至今：更新需求+替代 人工+出口驱动，行业景气周期拉长，龙头份额提升。

我们预计 2021-2023 年我国挖机行业销量增速分别为 15.2%/4.5%/1.4%，行业周期 波动较上一轮大幅弱化，夯实液压市场发展基础。从更新需求看，旧挖机寿命替换需求 支撑下，2021-2023 年挖机更新需求持续；从新增需求看，人工成本上涨拉动机械化率 提升，未来地产基建投资增速不悲观，挖机对装载机替代效应上升，挖机新增需求增长 空间广阔；从出口需求看，2021 年海外市场复苏+国产品牌崛起，我们预计 2021 年出口 增速 50%，2021-2025 年 CAGR 为 30%，出口需求贡献率将逐步提升。

展望未来，我们判断国内挖机行业由强周期走向弱周期，行业波动较上一轮大幅弱化，核心逻辑有三点：

（1）泛机器人平台优势带来应用场景多元化，将持续对人工及其他机种形成替代，未来全球挖掘机将呈现弱周期趋势。

①应用场景广泛，替代其他机种仍在持续：挖掘机是工程机械行业应用范围最广、 技术密度极高的机种，对其他机种的替代是一国工程机械行业走向成熟的标志。以挖机 替代装载机为例：2017 年以前国内装载机销量一直高于挖机，主要原因是较低的技术门销售价格。随着本土挖掘机制造水平提升，1990-2020 年中国挖机占土方机械比例 由 24%升至 72%，而日本则由 1990 年的 84%上升到 2019 年 97%。按国内土方机械（主 要为挖掘机、装载机）年销量 50 万台，挖机占比升至 80%以上测算，国内挖机年销量 可达 40 万台以上。

②机器人属性优势，替代人工空间仍然广阔：挖掘机具备多元化工作平台属性。其中微小挖基于性能及价格的性价比优势，替代人工的机器人属性更加显著。

（2）欧美日市场发展启示：随着行业成熟，挖机周期性必然弱化。从 2000 年以来 全球各国挖机销量来看，欧美日等发达国家呈现销量稳定，甚至略有增长。成熟市场基 建、地产建设完善，工程机械以小型器械替人需求为主，占比达 50%以上。随着工程机 械行业走向成熟，挖机在行业中占比提升，带来增量贡献；随着替人需求增长，挖机吨 位下移及寿命年限缩短，周期性弱化。

（3）“更新+替人+出口”需求驱动，支撑未来十年国内挖机年需求中枢 30-40 万台：

①更新需求：上一轮周期为纯增量需求，受基建、地产等投资波动影响大。本轮本 轮周期迎来首轮寿命替换周期。按小/中/大挖市场平均使用寿命 9 年/10 年/11 年预测， 结合历史挖机结构及销量数据，我们预计 2021-2030 年平均挖机年更新需求近 14.7 万台 （2020 年挖机行业总销量为 32.8 万台），2026 年后有望迎来新一波大更新周期。

②机械替人：2011-2020 年，13t 以下小挖销量占比由 37%升至 53%，按小挖平均 9 年寿命替换周期，2020 年 13t 以下小挖纯增量需求 11 万台，小挖替人为本轮增量需求 最核心推动力。2020 年欧美日等发达地区微挖（≤6t）占比 50%以上，中国不到 30%， 随着建筑业用人成本提升，机械小型化成为未来趋势，我们预计小挖替人将成为行业长 期最核心驱动力。

③国产品牌全球化：2011 年仅有徐工集团入围全球 10 强，2020 年全球前 50 工程 机械制造商中国产品牌收入份额 26.48%，超越美、日成为全球第一，国产三甲跻身全球 前五，未来 3-5 年国产品牌全球化值得期待，2015-2020 年挖机出口 CAGR 48%，我们 预计 2021-2025 年 CAGR 有望达 30%（其中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖机 出口 3.5 万台，2025 年行业出口即有望达 13 万台。

2. 穿越周期：挖机产业链中强阿尔法，泵阀+非标放量再造恒立

2.1. 强阿尔法：灵活调度非挖产能，无惧行业周期波动

（1）上一轮行业低谷期（2011-2015 年）：挖机行业年销量由 17.7 万降至 5.6 万台 （累计-69%），公司营收由 11.3 亿降至 10.9 亿（累计-3.5%），非标油缸营收始终保持 15%-30%同比增长。公司挖机及非挖油缸、泵阀产线可以实现快速切换，灵活调度使得 公司具备对冲单一行业市场风险能力。2012-2020 年恒立液压营收 CAGR 为 28.68%，挖 机行业销量 CAGR 为 13.91%，整体高于挖机销量增速，其中有公司挖机油缸份额提升， 但更有赖于非挖业务领域的拓展。挖机与非挖领域增速差在挖机下行周期更加明显， 2011~2015 年挖机行业经历调整期，公司的重型机械用非标准油缸业务支撑业绩，营收 占比自 20.87%上升至 48.02%。公司在上轮行业下行周期强阿尔法属性凸显，未来挖机 泵阀份额提升+非挖业务拓展，有效赋力公司穿越周期。

（2）行业复苏期（2016 年-至今），公司积极把握挖机行业强势发展期，挖机板块营收占比由 2015 年五成升至 2020 年七成。2020 年，公司核心两大业务油缸、泵阀收入 分别为 45 亿元（占总收入 57%）、23 亿元（占总收入 30%）：

（1）油缸：①挖机专用油 缸收入 31 亿元，占油缸板块约 70%；②非标油缸：主要为高空作业平台、新能源（光 伏、光热电站，海上风电，潮汐能发电等）、盾构机、海事海工，2020 年收入合计 14 亿 元，占油缸板块收入约 30%。

（2）液压泵阀：①挖机泵阀：2020 年占泵阀收入比重达 90% 左右，主要产品为挖机用高压柱塞泵和挖机用多路阀；②非挖泵阀：2020 年占泵阀收入 比重约 10%，非标泵阀保持翻倍以上高速增长。公司其他业务包括配件及铸件、液压系 统，2020 年收入占比分别为 11%、2%。

公司客户集中度随下游行业景气波动。2016-2020 年，公司工程机械客户渗透率及 集中度快速提升，前五大客户占比由 46.2%升至 63.5%。公司根据下游客户 1-2 个月订 单以销定产，2020 年主要客户由龙头挖机设备商构成，包括三一重工、柳工机械、徐工 挖机、卡特彼勒、中联重科、山河智能。2012-2017 年前五大客户占比由 59%降至 45%， 主要系产品结构分散化，非标油缸收入占比提升；2017 年以来，公司前五大客户逐步提 升至 2020 年 64%，主要系：①公司抓住挖机行业复苏红利期，大力发展挖机油缸和泵 阀业务，产品结构集中化；②公司产品渗透率在挖机核心主机厂中快速提升，客户结构 集中化。

2.2. 挖机板块：泵阀有望复制油缸成功路径，再造恒立液压

2.2.1. 液压件自主国产化大势所趋，国产化进程持续

液压件作为一国工业基石，自主国产化是大势所趋。国内外主要挖机设备商的配套 液压件基本由海外液压巨头博世力士乐、川崎提供。近年恒立液压开始跻身挖机龙头的 供应体系，但是高端液压件国产替代空间依旧广阔。我国液压件国产替代已成大势所趋： （1）2020 年疫情威胁全球供应链，国内主机厂亟需国产液压件配套；（2）液压件是装 备制造业核心零部件，也是中国工业强基计划的重要发展对象，事关经济发展和国防安 全，政策支撑将加速国产化替代进程。2011 – 2019 年，液压行业贸易逆差由 189 亿元下 降至 35 亿，出口规模由 32 亿上升至 87 亿，液压工业实力增强使得贸易逆差逐年缩小。

泵阀、马达相较油缸技术难度更大，价值量更高。根据中商产业研究院 2019 年发 布数据，挖机生产成本中，液压件/发动机/底盘价值量占比分别为 33%/15%/22%，液压 件占据大头。液压件系统中，油缸、泵、阀、马达技术壁垒及价值量较高，根据中国液 压气动密封件工业协会数据，挖机液压件系统中液压泵和马达/液压阀/液压油缸价值量 占比分别 27%/27%/18%。

恒立液压引领液压件国产替代进程，已首先在挖机油缸取得突破，产品力经受市场 验证。公司 1992 年研发制造环卫车辆和港口机械液压油缸，1999 年开始投资挖机专用 油缸，2006 年在国产挖掘机中份额持续提升，并切入卡特等外资体系，2020 年挖机油 缸销量份额已达 54%，产品力经受市场验证。相较海外龙头，公司具备以下优势：①价 格较低，下游挖机市场竞争激烈，叠加铸件自产优势，恒立液压在维持价格优势同时保 持了高利润率；②交付期短，通常是 1-2 个月，快于川崎的 3-4 个月和力士乐的 6 个月； ③市场反应速度快，客户需求响应及时，产能扩张决策链短、产品推广执行力强，人才 激励充分。基于价格、交付期、市场响应度等优势，恒立液压国产替代逻辑延续。

未来，公司泵阀产品有望复制油缸成功路径，再造恒立液压。公司油缸技术已较为 成熟，泵阀产品技术已逐步能够满足国内主机厂需求，基于出色的产品性价比及市场反 应度，国产替代进程持续。下游主机厂验证周期较长，一般本土企业为 6-12 个月，外12-24 个月，但一旦某种液压件通过认证则会在某种机型上大量采用。我们认为随 着公司泵阀产品切入主流客户供应体系，有望复制在油缸领域成功经验快速放量。

2.2.2. 油缸：产品力经受市场验证，份额仍有提升空间

我们测算 2020 年国内挖机油缸市场规模为 66 亿元，其中小中大挖市场规模分别为 23/20/24 亿元。2020 年国内挖掘机销量（含出口）32.8 万台，按一台挖机配置 4缸，2020 年国内挖机油缸需求量 131 万只。按小/中/大挖油缸单价 0.23/0.45/1.25 万元计 算 ， 2020 年 挖油 缸 市 场 规 模 66.17 亿 元 ， 其 中 小 中 大市 场 规 模 分 别 为 22.72/19.61/23.84 亿元。结合我们对 2021-23 挖机行业销量增速的预测，我们预计到 2023 年挖机油缸市场规模增长至 83.96 亿元，2020-2023 年市场规模 CAGR 为 8.26%。

我们测算公司 2020 年挖机油缸市场销量份额为 54%，未来保持提升态势。根据公 司公告披露挖机油缸销量，按照 2020 年小/中/大挖油缸排产占比分别 55%/30%/15%测 算，我们预计 2020 年公司挖机油缸销量份额为 54%，同比+3pct；其中小/中/大挖油缸 份额分别为 49%/61%/62%，小挖油缸份额相对中大挖较低，我们预计主要系主机厂商小 挖油缸保留一定自制比例。目前公司挖机油缸产能饱满，相对外资龙头具备产品性价比、 交付周期短等优势，随着公司对下游重要客户拓展，我们预计公司挖机油缸销量份额有 望由 54%提升至 58%，2020-23 年公司挖机油缸收入 CAGR 为 10.42%。

展望未来：

（1）挖机油缸产能释放带动份额略增，公司业绩增长快于市场扩张速度。 公司历年油缸排产饱满，产能逐年提升，我们预计当前小挖油缸产能约 5 万台/月，中挖 约 3 万台/月，大挖约 1 万台/月，非标油缸月产能约 1.5-2 万台/月（挖机及非标产线可 快速切换）。基于公司产能及制造效率提升，我们预计公司挖机油缸销量市占率由 2020 年 54%略微提升至 2023 年 58%；2020-23 年公司挖机油缸收入 CAGR 10.42%，高于市 场规模 CAGR 8.26%。

（2）非标油缸占比有望持续提升，持续贡献业绩弹性。公司非挖业务可划分高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，2020 年公司非标油缸收入 13.70 亿元，占油缸总收入占比 30%。未来，公司将进一步拓展产品线，平滑挖机油缸板块收 入波动。

2.2.3. 泵阀马达：市场空间达油缸 2 倍以上，再造恒立液压

我们测算 2020 年国内挖机用液压泵阀市场规模 88 亿元，其中小中大泵阀市场规模 分别为 31/33/24 亿元。公司液压泵阀产品主要为挖掘机用高压柱塞泵、挖掘机用多路阀， 2020 年占到公司泵阀收入 90%以上。按一台挖机配置 1 套泵阀，小/中/大挖泵阀均价 1.1 /3.0/5.1 万元计算，2020 年挖机泵阀市场规模 88.04 亿元。

我们测算 2020 年恒立液压挖机泵阀销量份额仅 37%，其中小中大挖泵阀份额分别 46%/29%/8%，中大挖泵阀份额持续提升空间大。2020 年公司液压泵阀收入合计 23.38 亿元，其中非标泵阀（主要为高机用泵阀）、马达收入合计占 10%左右。公司挖机用泵 阀收入约为 19 亿元，挖机泵阀收入份额为 27%，较 2019 年同比+11pct，处于快速提升 期。分产品看，2020 年公司小/中/大挖泵阀收入份额分别为 46%/29%/8%，较 2019 年分 别同比+9pct/+17pct/+4pct。中大挖泵阀份额持续提升空间大，我们预计 2020-23 年公司 挖机泵阀销量份额将由 37%增长至 48%，公司挖机泵阀收入 CAGR 达 25.25%。

我们测算 2020 年挖机马达市场规模 66 亿元，挖机泵阀+马达市场规模为挖机油缸 2.3 倍。按 1 台挖机配置 1 只回转马达，2 只行走马达，马达单价 2 万元计算，2020 年 挖机马达市场规模达 66 亿元。我们预计 2020-2023 年公司挖机马达销量份额将由 3.8% 增长至 14%，回转马达收入 CAGR 达 64.85%。

展望未来，泵阀+马达产能释放，支撑公司份额高速扩张。公司泵阀、马达扩产迅 速，我们预计公司泵阀+马达收入将从 2020 年的 23.2 亿元提升至 2023 年的 59.1 亿元， 2020-2023 年 CAGR36.5%；产能释放带动市场份额高速扩张，我们预计公司的泵阀+马 达收入市占率将从 2020 年的 26.3%提升至 2023 年 54.4%。

2.3. 非挖板块：重要业绩增长极，赋力穿越周期

液压件市场波动小于挖机市场波动，非挖板块是公司重要的业绩稳定器。公司非挖 业务主要为高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，柔性化产线下挖机及非挖生产 能够无缝切换，需求响应快，产能有保障。公司在高空作业车、新能源（光伏发电、海 上风电等）领域收入快速增长，水泥泵车和起重机泵阀实现大批量装机，未来将持续在 非挖领域持续拓展产品品类、客户合作关系。随着挖机行业增速趋于平稳，我们预计未 来公司非挖板块增速将上行，与挖机增速形成“剪刀差”，挖机板块收入占比有望由 2020 年 70%逐步降至 50%以下，产品结构优化平滑单一行业周期。

非挖与挖机板块业务形成“增速差”，赋力公司穿越周期。在非挖领域，公司油缸 产品包括旋挖钻、盾构机、桥梁施工设备、履带吊等，2012-2016 年在挖机下行周期保15%-30%同比增速，赋力公司拉平周期；公司非挖泵阀产品包括高空作业车、起重机、 泵车、旋挖钻机、定向钻机等。此外，公司也开始投入研发工业泵、比例电磁阀等工业 领域的液压产品，各行业订单持续增长。非挖业务板块作为公司业绩稳定器，赋力公司 穿越周期。

非挖领域前景可观：仅以汽车起重机、臂式高空作业平台为例，2020 年液压件市场 合计达 36 亿元人民币。以工程机械非挖领域为例，国内汽车起重机和臂式高空作业平 台的液压件需求同样可观。高空作业平台配套泵阀各 1 个、4 个行走马达、2 个大油缸， 总价值量约为 7 万元/台。汽车起重机配套主泵、主阀、油缸、马达各 1 个，总价值量约 为 4.1 万元；由于动作匀速单一，油缸制造简单，泵阀的研发制造难度则与挖机泵阀接 近。我们测算 2020 年汽车起重机和高空作业平台的液压件规模分别 22.2/13.6 亿元，合 计 35.9 亿元，虽不及挖机液压市场规模，但是非挖液压件是公司尚未大量开垦的领域， 未来放量将为收入规模带来不小贡献。

2.4. 盈利端：2021 年原材料涨价影响减弱，利润释放或超市场预期

我们测算 2020 年钢材成本占公司总收入 21.4%、总成本 38.1%，低于市场估计。 公司原材料主要包括钢材、铸件等，其中钢材为大头，2020 年原材料成本占总收入 36.42%、总成本 65.23%。从产品材质来看，铸件钢材占比相对油缸泵阀较高，我们预计 公司油缸、泵阀、铸件业务的钢材成本占收入比重约 20%、10%、60%。按 2020 年三大 业务收入规模加权平均，我们测算钢材成本占公司总收入 /总成本比重分别为 21.36%/38.14%，低于市场估计。

不考虑规模效应，我们测算 2021 年钢价涨价对应公司毛利率压力 0.79~3.25pct。碳达峰、碳中和政策影响及 4 月下游备货不足影响，2021 年初以来钢材价格持续上涨， 截至 6 月 22 日，螺纹钢、板材指数较年初涨幅回落至 20%左右，我们预计钢材平均涨 幅约为 10%。此外，我们预计上游供应商会对钢材成本涨价给予一定让步，按照钢材成 本平均涨幅 10%，上游供应商分别对油缸、泵阀承担 5%、6%成本测算，预计短期毛利 率压力仅为 0.79pct。来看，按照 2021 钢材价格平均涨幅 10-30%，我们测算公司全 年毛利率压力为 0.79~3.25 个百分点（不考虑规模效应）。

2021 年钢材涨价影响逐步减弱，盈利端改善或超市场预期。5 月中旬以来钢材价格 下跌，黑色系原材料全线下跌，热轧卷等钢材价格于 5 月上旬达到顶点，较年初累计上 涨 45%，但随后价格出现回调，截至 7 月 6 日热轧卷价格累计涨幅回落至 20%。加息预 期、政策抑制、库存高企三大因素下，我们判断钢材价格反弹动力不足。公司通过集采、 规模效应、降本等方式对冲成本上涨，我们预计 Q3 毛利率企稳回升，全年净利率稳中 有升。

3. 稀缺性：液压件市场长坡厚雪，技术壁垒孕育百年老店

3.1. 千亿级液压件市场长坡厚雪，非挖市场空间达挖机 3 倍

2020 年全球液压件市场规模 2580 亿元，2012-2020 年 YOY 控制在±10%之间。根 据 MarketsandMarkets 数据，预计 2020 年全球液压市场规模 374 亿美元（合人民币 2580 亿元），2025 年将扩张至 421 亿美元（合人民币 2904 亿元），2020-2025 年 CAGR 2.4%。 全球液压市场步入成熟阶段，2012-2020 年 yoy 波动<10%。分地区看，美、中、欧、日 的份额全球前四，2019 年份额分别为 38.0%/30.2%/15.1%/9.3%，其中德国/意大利/英国 全球份额分别为 6.7%/5.6%/2.8%，CR6 合计达 92.6%。

2020 年国内液压件市场规模 779 亿元，最大下游工程机械复苏驱动行业稳步回升。 根据前瞻产业研究院数据，2019 年液压件下游应用中工程机械占比达 41%，为第一大下 游。2011-2016 年工程机械行业进入调整期，国内液压件市场随之下行。2016 年下半年 以来，国内工程机械进入景气周期，液压市场景气度回升，2016-2020 年市场规模 CAGR 7.7%。根据中国液压气动密封件工业协会、MarketsandMarkets 数据，2020 年国内液压 件市场规模 779 亿元，同比+3.74%，按照工程机械占比 41%估算，2020 年国内工程机 械液压件市场规模约 319 亿元。

液压件下游工程机械应用比例 41%，非挖板块空间约为挖机板块 3 倍。液压件广 泛应用于装备制造业，下游较为分散，主要包括工程机械、航空航天、冶金机械等。工 程机械是液压件下游最大市场，2019 年我国占比为 41%，该比例与发达国家基本持平。 液压件其他应用较广的领域有航空航天、冶金机械、工程机械，分别占比 9%、9%、8%。 2020 年全球液压件 2580 亿元，中国 779 亿元，按照挖机液压件价值量占工程机械 60% 测算，非挖液压件空间 3 倍左右，非挖液压件市场空间广阔。

3.2. 液压件市场集中度高，技术壁垒孕育百年老店

全球液压件市场集中度高，技术壁垒+产业链配套孕育百年伟大企业。液压发展须 具天时地利：①前期投入大、产业化难度高，易守难攻：液压产业化难度很大，初期研 发投资较大并且项目风险高。液压产品涉及材料学、电子、结构学等多个学科，高端泵 阀技术突破非一朝一夕，其质量和稳定性对主机厂至关重要，认证磨合期漫长。液压技术在国外已经发展的比较成熟，产业集中度高：伊顿是摆线元件的奠基人，至今仍是其 主要领域之一；博世力士乐凭借百年铸造技术优势转入液压元件生产，其生产质量优势 坚恒至今。②一国下游产业链发展赋能：从海外经验看，力士乐、川崎等巨头的产品侧 重有所不同，实质上与地区主机客户禀赋密切相关，下游主机厂（工程机械、造船、航 空航天、工业制造等）的发展会带动一国上游供应链产业，尤其是核心零部件供应体系 发展。2020 年全球液压件市场销售额 CR4 达 34.8%，前四均系德、美、日企。全球最 大的综合液压供应商博世力士乐 2020 年收入 405.02 亿元，为恒立液压的 5 倍，艾迪精 密的 18 倍。

中国龙头成长性全球领先，重塑全球竞争格局。2020 年博世力士乐、派克汉尼汾、 伊顿、川崎重工市场占有率分别为 15.7%、8.8%、5.3%、5.0%，合计市场份额为 34.8%， 与 2012 年（46.4%）相比有明显分散趋势，主要系中国龙头（恒立液压与艾迪精密）份 额攀升，重塑全球市场格局。2012-2020 年，恒立液压、艾迪精密全球占有率分别从的 0.5%、0.1%，提升至 3.0%、0.8%，两家合计全球份额由 0.6%升至 3.8%。2008-2020 年， 恒立液压/艾迪精密收入 CAGR 分别为 28.68%/31.78%，高于同期力士乐/派克/伊顿/川崎的-2.96%/+1.64%/+1.61%/-0.73%。受益国内市场高增+进口替代持续，2020 年恒立液压 收入份额已入围全球前五。

恒立液压盈利能力全球领先，资产质量优异。恒立液压的毛利率/净利率于 2020 年 分别达 44.10%/28.79%，2015-2020 年复合增长率分别为 15.75%/38.89%，同行业领先， 主要系：

①规模效应：下游行业持续高增长叠加公司产品市占率不断提升，公司收入规 模快速增长，带动制造费用、期间费用等固定成本摊薄。

②产品结构集中+客户优质：从 发展历程看公司产品线较为集中，并且多应用于高增长、高利润行业的优质客户。2008- 2011 年公司重点拓展挖机油缸，2011-2015 年拓展非挖油缸，2016 年以来重点拓展挖机泵阀领域，相对海外龙市场反应度快。

③铸件厂降本提效：恒立液压是少有的、能够自 产铸件的液压件生产企业。2020 年恒立液压成本构成中，铸件等原材料成本占比高达 60%，我们判断自产铸件能够贡献公司 10pct 左右净利率。此外，铸件自产能够有效控 制原材料上涨的成本压力。随着铸件规模提升，成本下行仍有下行空间。

④研发优化产 品工艺：公司通过持续研发投入，不断优化产品工艺，使得维持产品品质、价格优势的 同时，具备卓越的盈利能力。

3.3. 国产高端液压件稀缺龙头，从国产替代到供应全球

3.3.1. 技术：液压件产业化失败率极高，恒立液压在国内几无对手

技术+资金+验证期构筑壁垒，高端液压件产业化失败率极高。高端液压行业①技术 壁垒高：液压技术多学科交叉、精密零件精加工难度大、对测试时间和测量技术要求高； ②资金投入大：精密零件生产需要投入大量的自动化生产线与高精密加工设备，我国精 加工设备基本依赖进口，价格昂贵；③验证周期长：主机厂的验证期长达 10 年，液压 件厂商想要生存需要有充足的资金支持； 20 世纪 80 年代以来，国内数家企业为突破高 端液压件被“卡脖子”的痛点，耗巨资钻研液压技术，但是大多数项目回报甚微，得不 到主机厂的认可，企业最终也走向破产。

恒立液压技术水平、营收规模、产品丰富程度远超其他国产厂商。恒立液压是国内 唯一在高端液压件领域持续取得技术突破，并获得海内外主机厂广泛认可的液压件企业。 目前恒立液压的技术水平、产品种类和营收规模已经远超其他国产厂商，是当之无愧的 液压件稀缺龙头。

3.3.2. 规模：抓住每一次行业红利迅速崛起，先发优势拉开

恒立液压牢牢把握国内工程机械行业增长红利期，2016 年以来拉开与同行差距， 先发优势显著。得益于产品竞争力及市场反应度，恒立液压敏锐的抓住了 2006-2011 年、 2016 年至今两轮工程机械行业复苏期，2011 年恒立液压/艾迪精密营收、归母净利分别 为 11.3 亿/2.5 亿及 3.2 亿/0.5 亿，恒立液压初具规模优势。2016 年以来，恒立液压与同 行规模再次拉开，2016 年恒立液压/艾迪精密/长龄液压营收分别为 13.7 亿/4.0 亿/1.4 亿， 2020 年分别为 78.6 亿/22.6 亿/8.7 亿。2016 年三家归母净利润分别为 0.70 亿/0.79 亿/0.17 亿，2020 年分别为 22.6 亿/0.8 亿/0.2 亿。2016-2020 年恒立液压/艾迪精密/长龄液压收入 CAGR 分别为 55%/54%/59%，归母净利润 CAGR 分别为 138%/60%/92%, 恒立液压 体量大、增长快，先发优势显著。

3.3.3. 铸件：得铸件者得液压，产线拓展+高利润率逻辑得以维系

得铸件者得液压，高品质铸件是高品质液压件必要前提。铸件作为液压件前端流程， 精度要求极高。铸件为金属成型物件，如门把、水管道、铁锅等。液压产品铸件生产包 括熔炼、热处理、砂芯制备、去毛刺和清洗五道工序，每道工序都对企业有较高要求。 在熔炼过程中，由于在高压环境下液压产品承受的力学性能复杂，产品合金含量波动范 围需小于 0.05%。在砂芯制备中，液压铸件砂芯表面的硬度差在 10%以内，而汽车发动 机一般在 30%-50%。目前国产液压泵阀使用寿命、故障率弱于海外产品的主要系高精 度铸件生产工艺水平不足，生产工艺的提升国产替代必须攻克的难关。

铸件高良品率为液压业务发展夯实基础。我国液压件企业众多，但能够生产出合格 铸件的是极少数，且带有偶然性大批量生产，几乎就都达不到要求。恒立是少出良品率 达标的企业，恒立液压铸件厂使用德国设备，湿沙造型工艺，并拥有国际一流的产品实 验和检测程序，保证产品合格率和品质，2017 年已实现铸件批量生产，使其液压件生产 不再受制于铸件外购，并有效降低自身液压件生产成本。恒立 2020 年铸件整体良品率 更是达 98%以上，销量达 6.2 万吨，其中多路阀铸件/中大挖阀体良品率达 97%/94%。

铸件厂资金投入大，中小企业难以问津。研制铸件的整个工艺过程需要投入大量资 金，并且后续没有充裕资金支持研发也难以为继，规模较小的企业难以实现。恒立液压 铸件业务由力士乐专家奠基，后续与卡特合作，铸件一期产能 2.5 万吨投资 5 亿，2013 年建成投产；二期产能 3.5 万吨投资 5 亿，2019 年建成投产。铸件基本实现自供，在保 证自供的基础上对外销售。2020 年公司配件及铸件业务毛利率 6.22%，主要系铸件以内 供为主，同时铸件二期投入较大，产能未完全释放。未来随着铸件规模效应提升，铸件 毛利率仍有上行空间。

高品质铸件技术夯实远期发展基础，恒立产品线拓展+高利润率逻辑得以维系：

（1）海外龙头中，力士乐是少数拥有自制铸件厂的企业，其产品线丰富度、收入 体量远超派克、伊顿、川崎等主要企业。力士乐前身为 1795 年成立的铸造厂，1850 年 收购德国铁铸造公司 Steinschen，1952 年开始做液压元件，2001 年合并成为现在博世力 士乐。铸件是液压件生产的基础和关键，铸件品质、产能直接影响到液压件产品。恒立 铸件已基本实现自供。

（2）自制铸件为恒立液压降本效益达 10pct ，未来 20%-30%高净利率有望维持。 铸件是液压件的核心组件，占液压件成本比重高。2020 年公司铸件等原材料成本占营业 成本比例高达 65.23%，公司铸件基本实现自供，我们判断其降本贡献率达 10pct。通过 铸件自给，恒立液压得以保障产品质量稳定性、并且更加灵活对冲原材料上涨风险，保 证产品性价比同时，拥有卓越盈利能力。2020 年恒立液压实现毛利率 44.10%，净利率 28.79%，显著高于海外巨头。基于液压件行业高技术壁垒、恒立液压自产铸件优势，我 们认为公司 20%-30%净利率得以维持。

3.3.4. 客户：品牌受高度认可，期待非挖领域拓展

公司覆盖下游行业优质客户，品牌受高度认可，未来非挖客户拓展有望成功移植。公司 液压产品下游应用包括挖掘机、起重机、盾构机、船舶机械、风电太阳能等，客户包括 卡特彼勒、久保田、三一、Manitowoc 等全球知名主机企业。恒立液压盾构油缸国内销 量份额达 80%，全球销量份额达 60%，并从小型盾构机油缸逐渐过渡到大型硬岩掘进 机油缸。公司品牌力受高度认可，广纳下游各行业优质客户，未来有望复制客户拓展成 功经验，在非挖领域持续突破。

3.4. 复盘海外龙头成功经验，成长路径清晰

3.4.1. 乘下游之风：把握下游配套产业发展机遇崛起

力士乐营收与德国工业增加值呈现高度相关性。力士乐、伊顿、川崎等液压巨头的 发展离不开下游配套产业的支持。以力士乐为例，德国本土的汽车、机床、工程机械等 装备制造业均十分发达，拥有大众、奔驰、宝马、曼恩等著名汽车/卡车生产商，利勃海 尔、普茨迈斯特、宝峨等世界著名的建筑工程机械制造商，以及林德叉车、德玛吉机床 等著名企业，支撑着力士乐成为液压巨头。

川崎重工发展离不开下游造船业、工程机械行业带动。川崎重工的前身是 1878 年 设立的川崎筑地造船所，顺应 19 世纪中期日本作为岛国实现现代化对造船业的需求诞 生。受广场协议后日元升值和韩国造船业迅速崛起的影响，1992 年后日本造船业震荡下 行，但川崎的多元化+全球化布局使其相对造船业具有α，2021 财年川崎共有 6 个事业 部，来自海外的营业收入占比 43%，助力公司穿越周期。2016-2021 年川崎重工收入持在近 30 年的高水平，主要系中国工程机械行业复苏， 2016-2021 年川崎精密机械与 机器人事业部营收 CAGR 达 12.6%，为川崎的收入增量做出主要贡献。

恒立液压配套国产挖机起家，“中国制造 2025”迎来工业领域发展新机遇。2011 年 以前，中国工厂生产的挖机数量取决于当时世界两大油缸厂 KYB 和东洋机电供给油缸 的多少。为打破外资品牌垄断挖机油缸的困境，恒立液压与三一重工合作研发，确立参 数、材料等各项技术标准，整体提升了油缸质量。2006-2011 年，国内挖机行业进入高 景气周期，挖机供不应求，恒立液压与三一重工配套，随国产挖机市占率的提升快速崛 起。2011 年恒立液压市占率翻倍提升，达到 26%。

2012-2015 年挖机行业进入调整期，公司转而大力发展非标油缸，提出“下游多元 化”和“客户多元化”平滑周期波动。2016 年至今，挖机行业强势复苏，公司再次抓住 契机扩大市占率，加速并购、吸收人才，2020 年营业收入达 78.6 亿元，2015-2020 年营 业收入 CAGR 高达 48.5%。

3.4.2. 以研发为本：产品力+多产品线，及时响应市场需求

力士乐研发费用率多年保持在 5%-7%，高研发投入为力士乐立身之本。力士乐产 品线极为丰富，可分为工业液压、行走机械等 9 类，其中有 15 种工业液压产品、9 种行 走机械液压产品。2020 年公司实现营业收入 51.7 亿欧元，研发投入 3.3 亿欧元研发投 入占比达 6.3%，且多年保持在 5%~7%的水平，高于德国行业平均水平（2019 年为 4.3%），同时也显著高于其他同业公司（2%~5%）。多年来源源不断的高研发投入使力士 乐产品不断推陈出新，始终领先于行业，并且赋予了公司极高的业绩稳定性。

川崎重工研发费用率维持在 3%左右，强化各事业部产品竞争力。川崎重工研发费 用率维持在 3%左右。即使在 2010 财年净利润为负时，也投入 381 亿日元进行研发。高 研发投入使川崎能够适应不断变化的全球市场和社会需求，根据下游行业景气度和发展 前景调整产品布局。2016-2021 年工程机械行业需求上升，精密机械与机器人事业部（川 崎通常将精密机械和机器人事业部合并披露）占营收比重从 9%上升至 16%；造船业表 现低迷，能源与海工事业部占营收比重从 30%下降至 21%。

恒立液压坚持研发打磨产品竞争力，机电液一体化带来新机遇。恒立液压研发投入 近年持续增长，2020 年研发投入达 3.1 亿元，同比+28%，2008-2020 年研发投入 CAGR 为 32.70%，研发投入占营收比例持续多年高于 4%，稳居行业高位。2020 年，恒立液压 通过在美国、日本新设公司等方式积极拓展和布局海外市场，在德国柏林、美国芝加哥、 中国上海以及常州设有专门的液压研发基地，研发人员逾 600 人。

持续研发投入使得公司保持现有产品高竞争力及利润率同时，开发新产品及时响应 市场需求：①“液驱电控”可实现液压系统智能化+传动力的优势，成为液压行业基数发 展方向。2019 年子公司液压科技开发大排量工业应用泵、中大型全电控阀，已交付客户 装机试用。②2020 年公司成功开发 8~70T 挖机电控系列泵阀，若下游主机厂开始逐渐 接受电控，公司的收入有望大幅增长；③适用在海工、盾构、试验台等领域的 V30G列工业泵等产品，加速公司液压件产品多元化。

3.4.3. 循并购之路：有效突破行业壁垒，快速切入新市场

并购是液压巨头拓展产品线、提高技术水平和实现全球化布局的主要路线。液压件 行业具有技术壁垒高、前期投入成本大、客户验证周期长等特点，并购是吸收先进技术 水平，快速打入全球市场极有效率的方式。国际液压巨头博世力士乐、派克汉尼汾、川 崎重工成长历程中均经历多次并购，有力促进了企业的产品线拓展及全球业务扩张。

研发+生产全球化，恒立液压加速国际化进程。公司为满足全球市场的开拓， 先后 收购哈威 InLine 液压、日本服部精工株式会社等液压领域知名企业，吸收先进技术，逐步进行研发的全球化。未来公司将加大外延式并购力度，全面实施“走出去”战略。目 前，公司在中国、德国、美国、日本、印度分别建有 4 个液压研发中心与 9 个生产制造 基地，为全球 2000 多家顶级客户提供服务，主要市场涵盖 20 多个国家和地区。